miércoles, 16 de abril de 2014

La casa verde





Columnista invitado: Eduardo Ariel Corso
Profesor de teoría monetaria y finanzas (UBA)
Twitter: @eduacorso


Una reflexión que recurrentemente se escucha cuando la cotización del dólar es noticia, es que los argentinos ahorramos en la divisa americana por motivos “culturales”. Esta aseveración muchas veces viene acompañada de un juicio que permitiría interpretarse como: los argentinos ahorramos en dólares aunque no tengamos motivos fundados para hacerlo. Aquellos que coinciden con esta premisa, olvidan un principio fundamental en finanzas. Las demandas de activos no dependen de lo que efectivamente pasa, sino de lo que los individuos esperamos que suceda. Con ello en mente, un primer criterio para explorar qué esperan los individuos respecto a los retornos de sus activos, es mirar hacia el pasado. En efecto, las experiencias permanecen en nuestra memoria, condicionando nuestras expectativas.

El objetivo de esta nota es analizar cómo evolucionaron los retornos de los activos de ahorro en nuestro país durante los últimos cuarenta años, para ver qué características específicas presentan los dólares y los inmuebles para convertirse en opciones tan atractivas para las familias argentinas. Específicamente, se analiza la evolución pasada de los retornos respecto a la tasa de inflación. Es decir, la evolución de los retornos reales.

Tal como he comentado en una nota publicada recientemente en Colectivo Económico, aunque hoy nos resulte difícil de creer, durante la primera mitad del siglo XX la Argentina supo desarrollar instrumentos exitosos de ahorro con una madurez superior a treinta y cinco años, a tasa fija y denominados en moneda local. Por aquel entonces, la cédula hipotecaria argentina se consolidó como la opción preferida del sector privado. Sin embargo, la elección de activos de ahorro por parte del público experimentaría un cambio dramático durante la segunda mitad del siglo.

El régimen monetario configurado a partir de mediados de los años cuarenta, estableció entre otras medidas, que el Banco Central proveería de la liquidez necesaria a los bancos para el otorgamiento de préstamos al sector privado. Las entidades perdieron entonces todo incentivo para atraer depósitos, de manera que las tasas de interés pasivas (las pagadas por los depósitos bancarios) permanecieron deprimidas, en un contexto de inflación creciente. Al ser superados los retornos nominales por la tasa de inflación, las opciones convencionales de ahorro en moneda local dejaron de constituir una buena alternativa para preservar los activos de los efectos de la inflación.

Durante los años cincuenta y sesenta, la consolidación de los procesos inflacionarios llevó a las familias a desarrollar estrategias adaptativas para proteger el poder de compra de sus ahorros. La demanda de activos físicos e inmuebles constituyó una primera alternativa a los activos financieros. Al tratarse por entonces de una economía cerrada, las tenencias de divisas no constituían todavía una opción financiera relevante para el sector privado agregado.

Por otro lado, los intentos realizados a fines de los años cuarenta de hacer frente a una de las principales demandas sociales heredadas de la primera mitad del siglo –la problemática de la vivienda urbana– facilitaría la consolidación en los años sesenta de los inmuebles como reserva de valor. En efecto, en 1947 entró en vigencia la Ley de Propiedad Horizontal. Esta ley permitía subdividir las viviendas ya construidas a la vez que promovía la construcción de edificios de departamentos. Dado que desde 1943 los alquileres se encontraban congelados, la subdivisión de las viviendas ya construidas buscaba fomentar la venta por parte de los propietarios  de los inmuebles a sus inquilinos, y de esa forma atacar parte del problema habitacional urbano. La medida fue complementada por una activa política de otorgamientos de préstamos hipotecarios para la construcción de la primera vivienda. Si bien este conjunto de medidas ayudó a que muchas familias alcanzaran el sueño de la casa propia, el congelamiento de los alquileres paralizó la actividad de la construcción de viviendas de alquiler. La Ley de Propiedad Horizontal, si bien promovía la construcción de edificios de departamentos, no logró entre fines de los cuarenta y principios de los cincuenta revertir la baja actividad en este segmento de la construcción. Recién cuando la ley de alquileres dejó de estar vigente durante la segunda mitad de los cincuenta los efectos expansivos de la Ley de Propiedad Horizontal se hicieron manifiestos. Durante los años sesenta y setenta en ausencia de opciones financieras, esta ley configuró el entorno propicio para un boom de la construcción de edificios de departamentos en los principales centros urbanos del país y en los grandes centros turísticos. Un ejemplo concreto lo constituye el boom observado en la ciudad de Mar del Plata. La compra de inmuebles se estableció en los años sesenta como una opción no financiera para el destino de los flujos de ahorro de la clase media.

Paralelamente, la incapacidad de la economía argentina para generar las divisas necesarias para completar su transición desde una economía agroexportadora a una industrializada, implicó la recurrente generación de eventos devaluatorios a medida que la escasez de divisas constituía una restricción operativa. Durante los años cincuenta y sesenta las familias fueron aprendiendo los efectos que estos shocks cambiarios tenían sobre el poder de compra de sus salarios. La cotización del dólar pasó a constituir un indicador de cuanto rendía en bienes el salario. La demanda de dólares fue tomando forma como un seguro contra la devaluación.

La apertura financiera llevada a cabo hacia finales de la década del setenta permitió convalidar en la demanda efectiva de activos denominados en dólares el incentivo que se venía produciendo desde fines de la década del cincuenta. Por otra parte, la crisis de la experiencia aperturista en 1981 conllevó un quiebre en la evolución macroeconómica argentina posterior, configurando al déficit de cuenta corriente y del sector público un carácter estructural. Los eventos devaluatorios devinieron en un elemento cotidiano del entorno de las decisiones de ahorro de las familias, acentuando el incentivo a la dolarización de las tenencias de activos. Este incentivo encontraría su punto más alto durante las experiencias hiperinflacionarias de 1989 y 1990. En la década del setenta, los activos externos se consolidaron como una opción financiera concreta como reserva de valor. Las maxidevaluaciones de los  ochenta, y las crisis hiperinflacionarias llevaron al máximo el incentivo a la dolarización. Como resultado, las familias llevaron a un mínimo imprescindible la demanda de activos denominados en moneda local. La convertibilidad significó la convalidación de una dolarización de facto de la economía. El resto, es historia reciente.   

Veamos esta historia en términos de la evolución de los retornos de algunos de los activos más emblemáticos en cartera de las familias. Los gráficos que se presentan a continuación comparan la distribución de probabilidad de los retornos reales anuales (es decir, el retorno de demandar un activo y mantenerlo durante un año en la cartera, descontándole la tasa de inflación del período) de un depósito a plazo fijo denominado en moneda nacional y distintas opciones de ahorro de las familias. La distribución corresponde al período comprendido entre agosto de 1977 y diciembre de 2012.



¿Qué nos dicen estas distribuciones respecto a las características de los activos de ahorro seleccionados?

Un primer resultado que se desprende de los gráficos anteriores es que el plazo fijo en moneda local evidenció el peor desempeño en términos de retornos entre todas las opciones consideradas. En promedio, entre 1977 y 2012 la pérdida de poder de compra en términos de bienes fue del 6.82% al año.  

En segundo lugar, la tenencias de un activo externo representativo experimentó el retorno real más alto, del orden del 9.52% anual. Sin embargo, la distribución de este activo muestra una particularidad. Durante mucho tiempo paga retornos relativamente bajos en torno de cero y también negativos, pero cuando paga, paga mucho. Es decir, la distribución tiene sesgo hacia la derecha. Esta característica se debe a que el activo en dólares es un seguro ante los eventos disruptivos. Toda vez que la Argentina experimentó episodios devaluatorios, el retorno del activo fue alto, elevando su retorno promedio.

En tercer lugar, los inmuebles presentan un retorno  real anual promedio positivo, del orden del 1,03%. Debe tener en cuenta el lector que en el cómputo de este retorno se encuentra el costo de escrituración. Esto implica que el retorno del 1,03% se incrementa radicalmente a medida que el activo es mantenido en cartera por más años, dado que el costo de escrituración se licúa a medida que se amplía el período de tenencia. Otra característica del inmueble es que presenta la distribución con menos dispersión entre los activos considerados. Esto implica que si bien su retorno es más bajo que por ejemplo el dólar, su rendimiento fue parecido bajo los diversos escenarios macroeconómicos transitados entre 1977 y 2012. Esta característica lo torna en un activo particularmente atractivo como reserva de valor de largo plazo.

Con respecto a las tenencias de dólares y de inmuebles es importante remarcar una característica de estos activos que habitualmente no es considerada. El inmueble es un activo indivisible, a diferencia de las tenencias de dólares. Es decir, para acceder al mercado inmobiliario es necesario poseer un stock de riqueza significativo, mientras que cualquier saldo ahorrado por una familia, por más pequeño que sea, puede tomar posición en dólares. En una economía con bajos niveles de crédito hipotecario, y en donde los depósitos en moneda local no constituyen buenas reservas de ahorro, la indivisibilidad del inmueble genera una consecuencia crucial: Una demanda estructural de dólares por parte de aquellos individuos que quieren acumular sus ahorros con el objetivo de acceder en algún momento a su vivienda. En otras palabras, si bien en el corto plazo las tenencias de dólares y de inmuebles presentan cierto grado de sustitución, tienen una relación de complementariedad desde una perspectiva intertemporal. Esta característica debería ser tenida particularmente en cuenta a la hora de analizar los efectos macroeconómicos de medidas como las del cepo cambiario actualmente implementado.

Por último, las acciones también evidenciaron un retorno real anual promedio elevado, del orden del 6,19%. A pesar de ello, no constituyen una opción de ahorro significativa de las familias argentinas. Esto se debe principalmente a dos razones. En primer lugar, como puede observarse en la figura, si bien el retorno promedio es alto, la dispersión es muy elevada, tornándolo en una mala reserva de valor de largo plazo. Por otro lado, los recurrentes cambios en los precios relativos característicos de la economía argentina durante el período analizado, desincentiva el desarrollo del mercado accionario del lado del oferente (la firma), que debe tomar la decisión de invertir en una economía con precios relativos inciertos.

A partir del análisis presentado en los párrafos anteriores podemos concluir que los argentinos no demandamos activos de ahorro por razones culturales alejadas de razones económicas. En todo caso, nuestra historia de disrupciones monetarias y financieras ya es parte de nuestra cultura, afectando nuestros comportamientos. La historia económica tiene mucho para enseñarnos sobre el futuro.

Por aquellos caprichos de las actividades humanas, la obra de Mario Vargas Llosa que titula este artículo tiene algo en común con los comportamientos de ahorro de las familias argentinas. Su génesis respiró la atmósfera de los años sesenta, y ambas siguen muy vigentes en nuestros tiempos.










jueves, 30 de enero de 2014

Is Argentina going through a balance of payments crisis? Was it inevitable?


Last week, the Central Bank of Argentina let the nominal exchange rate rise from 6.7 pesos per dollar to 8. This devaluation mounted on top of another 10% devaluation that had occurred at a lower pace since early December 2013. Can we consider this as a currency or balance of payments crisis? Because the very notion of an economic crisis —whether it is fiscal, financial or a balance of payments crisis— is always blurry, let me start by providing what I believe is a shared definition of a balance of payments crisis. This happens when the Central Bank unsuccessfully tries to keep the nominal exchange rate around certain value and is forced —after loosing a substantial amount of foreign exchange (FX) reserves— to implement a discrete devaluation or to let the domestic currency depreciate.

Has this happened in Argentina recently? These are the facts. By July 2011, the stock of FX reserves was around U$ 52 billions. The exchange rate was 4.1 pesos per dollar, only 7% higher than in July 2009 (3.85 pesos per dollar). In August 2011 —three months before the presidential election— the Central Bank started loosing reserves. In November 2011, just a few weeks after Cristina Kirchner was re-elected, FX reserves were U$ 46 billions. Since the depletion of FX reserves showed no sign of stopping, the authorities started to implement a series of measures to limit the demand for foreign currency. The controls triggered the blossoming of black markets. FX reserves kept falling, softly during 2012 and very rapidly since early 2013. In November 2013, after a poor mid-term election, the president fired the governor of the Central Bank and put in charge a new economic team. FX reserves were U$ 33 billions and the exchange rate had reached 6 pesos per dollar. As I mentioned above, a week ago, the price of US dollar jumped to 8 pesos. FX reserves are now close to U$ 28 billions. The Central Bank has managed to keep the exchange rate at 8 pesos at the cost of loosing U$ 150/200 millions of reserves per day. There are still widespread expectations of further devaluation and few believe that authorities can sustain the exchange rate at the new level, especially because the rate of inflation has accelerated above 30% annually. In short, FX reserves have so far fallen by 46% and the exchange rate has risen by 95%. If it looks like a dog, walks like a dog and barks like a dog, then… it's probably a balance of payments crisis.

Some analysts still reject the idea that Argentina is going through a balance of payments crisis. Matías Vernengo´s recent piece is a good example. He argues that “this is not a balance of payments crisis” and supports his claim by pointing out the fact that Argentina has a small current account deficit and that the real exchange rate (RER) is not as overvalued as in Brazil. He is right: the current account deficit was only 0.5% of GDP in 2013 (although it would higher without the import controls) and the RER is certainly not as overvalued as in Brazil (which, by the way, is very overvalued). But these facts do not substantiate the claim that Argentina is not experiencing a balance of payments crisis. Matías seems to miss the important point that as long as expected depreciation at the exchange rate that the Central Bank is defending is higher than the yield of domestic assets, there would be an excess demand for foreign currency that would eventually lead to the depletion of FX reserves and the collapse of the domestic currency. Although it would be a rare event, this could even happen in a country with a current account surplus.

This kind of inconsistency was at the root of current Argentine crisis. Starting in 2007, inflation has been in the range of 25-30% per year. Since 2010, the central bank began to use the exchange rate as the main nominal anchor for inflation. During the two years before the 2011-election, domestic prices rose 54% whereas the nominal exchange rate only 12%. As a result the RER appreciated significantly. Nominal interest rate during the same period was about 10% (negative 15% in real terms). A policy like this is clearly unsustainable and at some point expectations of devaluation/depreciation would start to emerge. The 2011-election served as an expectation-coordination device. Since governments do not take unpopular measures before elections, but they typically do after them, people began to anticipate a devaluation in mid-2011. This was why the run against FX reserves started just before the election.

Almost a year ago, I began warning about these inconsistencies and to argue that the controls imposed since late 2011 would not solve the problem but would only exacerbate it. I argued that a RER correction would be unavoidable and that the government should take care of the inconsistences as soon as possible. I was aware that a real devaluation would have a contractionary effect.  My fear was (and still is) is that a RER correction done through a balance of payments crisis could lead to an exchange rate overshooting and a devaluation-inflation spiral beyond the government’s control. Such a scenario would imply a significant fall in real wages and employment. This should be avoided.

Formulations like mine seem to be the source of another confusion in Matias’ analysis. He argues that people like Luiz Carlos Bresser Pereira, Roberto Frenkel and me were advocating for a devaluation because we support the idea that maintaining a competitive real exchange rate (CRER) is good for growth. I do support a CRER strategy for development, but if you read my articles (here in English; here and here in Spanish), you will see that my claim was based on the inconsistencies of macroeconomic policy and not on my frustration about the abandonment of the competitive RER strategy that Argentina carried out between 2002 and circa 2008.

The source of Matias’ confusion is, in my view, clearly exposed in this piece.  He claims that growth is wage-led, thus real exchange rate devaluations affect growth negatively (as in the Krugrman-Taylor paper) and not positively (as in the Frenkel-Taylor paper). Are the two papers by the same author contradictory? No, the problem is that Matías confuses an important distinction between short-run and long-run effects of the real exchange rate on economic performance. In Krugman-Taylor, a real devaluation (a change in the RER) has a negative effect on output and employment in the short run; in Frenkel-Taylor, a competitive RER level has a positive effect on long-run growth. These are theoretical arguments that should be evaluated empirically in each historical circumstance (I’ve done some work on the latter here and here), but we can’t properly do that if we misunderstand the economic reasoning behind them.